заявили о своих ожиданиях его дальнейшего снижения. И, наконец, что является наиболее важным, так это отсутствие политического консенсусу, что дальнейшее ослабление доллара приветствуется. Неустанная "ястребиная" ритори­ка и нежелание открыто признать, что евро либо переоце­нена, либо укрепляется слишком быстро, оставляет Евро­пейский центральный банк самым существенным препят­ствием для поддержанного восстановления доллара.

но пока еще не началось

В то время как ЕЦБ отказывается следовать за другими центральными банками, либо провести явную вербальную интервенцию для ослабления евро или неявную, сигнали­зируя, что цикл монетарной политики достиг своего макси­мума, нисходящие риски для доллара сохраняются. Посту­пающие экономические данные также остаются пока отри­цательными для доллара (по сравнению с другими страна­ми), как показывает наш индекс экономических неожидан­ностей (см. диаграмму 4). В данном контексте, усиление доллара в конце марта/начале апреля все еще находится в пределах коррекции. За двухлетний бычий рынок по паре EUR/USD было семь коррекции, которые составляли в среднем 3.8% (от 3.0% до 4.5%). Поэтому, даже если сни­жение курса EUR/USD от максимума на 1.59, которое пока ограничилось уровнем 1.55, продолжится далее до облас­ти 1.52-1.53, это все еще будет соответствовать границам предыдущих коррекций. В то время, как мы продолжаем полагать, что доллар будет в текущем квартале двигаться в устойчивом восходящем тренде, еще слишком рано гово­рить, началось уже это движение

Доллар США

Перспектива 1-3 месяцев

Следующие 1-3 месяца являются для доллара критичес­кими, поскольку интенсивные вызовы, с которыми столк­нулась американская экономика, входят в свою кульмина­ционную фазу. Федеральная резервная система и ее гло­бальные партнеры, вероятно, сделали достаточно, чтобы предотвратить финансовый коллапс, но еще пока рано де­лать такие выводы. Вместо этого, Федеральный Резерв должен обратить свое внимание обратно на распростране­ние нисходящих рисков от рынка жилья на остальную часть американской экономики. В частности, продолжающееся резкое снижение цен на дома представляет собой отдель­ный риск для благосостояния американских домохозяйств, которое в последние годы значительно повысилось, благо­даря росту цен на жилье. Это оказывает сильное давление на уверенность американских потребителей. Показатель уверенности потребителей Conference Board имеет тенден­цию быть чувствительнее к более широкой макроэкономи­ческой картине, поэтому, его снижение в марте к уровню 64.5 (прогноз 73.5) ясно отражает нервозность потребите­лей, которые обеспечивают почти 72% американской эко­номики. Таким образом, американская экономика все еще сталкивается с явными нисходящими рисками, а Федераль­ный Резерв изо всех сил пытается управлять этими риска­ми, поскольку его усилия по приданию импульса восста­новлению экономики пока не принесли результатов, так как финансовый сектор поглотил введенную ликвидность вме­сто того, чтобы передать ее в реальную экономику. Пока эти беспокойства доминируют, доллар продолжает ся с рисками дальнейшего снижения. Однако, наклон кри­вой американской доходности предполагает, что худшее практически уже позади, подготавливая почву для восста­новление доллара, которое может начаться во втором квар­тале. Не стоит забывать, что в начале мая начнут поступать чеки (600$/человека, 1200$/семью), предусмотренные па­кетом стимулирующих мер.

Перспектива 6-12 месяцев

В среднесрочной перспективе мы ожидаем, что доллар начнет устойчивое укрепление после более чем 5-летнего медвежьего тренда. Степень этого восстановление будет в значительной степени зависеть от успехов Федерального Резерва в поддержании уверенности американских потре­бителей, чтобы сократить продолжительность и величину спада насколько только возможно. Президентские выборы, которые состоятся 7 ноября, вносят определенные сложно­сти для восстановления настроения потребителей. Демок­раты в своей предвыборной борьбе будут делать акцент на текущую слабость экономики, чтобы заработать дополни­тельные очки на выборах. Это рискует спровоцировать всплеск протекционистской риторики в США, хотя, скорее всего, это лишь увеличит изменчивость ожидаемого вос­становления доллара.

Евро

Перспектива 1-3 месяцев

Пара EUR/USD совершила очередное ралли и достигла в середине марта нового исторического максимума на от­метке 1.5904. Значительная часть этого движения была обеспечена самостоятельным направлением евро, а не про­изошла вследствие общей распродажи доллара против всех валют, что является нетипичным в последнее время. На рынках, в целом находящихся во власти возрастающего ухода от риска, что обычно является довольно нейтральной средой для евро, мы наблюдали укрепление единой валю­ты ничуть не меньшее, чем продемонстрировали швейцар­ский франк и иена. Рост евро в значительной степени отра­жает уменьшение рыночных ожиданий сокращения ставок Европейским центральным банком. В середине февраля, фьючерсами EURIBOR были учтены три снижения ставки ЕЦБ по 25 базисных пунктов. В настоящее время, рынок оценивает максимум одно сокращение.

В ближайшее время, "ястребиная" риторика членов ЕЦБ, возрастающие свидетельства расхождения европейс­кого и американского циклов роста (см. диаграмму 7) и общая слабость доллара, скорее всего, приведут к повтор­ному тестированию и возможному прорыву курсом EUR/ USD уровня 1.60. С технической точки зрения, прорыв сопротивления на уровне 1.6037 может привести к тестиро­ванию следующего уровня - 1.6255. Однако, мы придержи­ваемся своего взгляда, что бычий рынок по паре EUR/USD находится в своей завершающей стадии и ожидаем форми­рование пика во втором квартале.

Существенным фактором усиления евро является оче­видная терпимость к этому со стороны ЕЦБ, так как угро­за вторичных инфляционных эффектов остается реальной. Однако, в течение второго квартала эти беспокойства, ско­рее всего, уменьшатся и ЕЦБ, в конечном итоге, сигнализирует о дальнейшем ослабление текущего нейтрального уклона, давая понять о своем менее благосклонном отно­шении к переоцененному курсу единой валюты.

Перспектива  6-12 месяцев

Наш среднесрочный прогноз связан с широкомасштаб­ным восстановлением доллара и евро не останется в сторо­не от этого глобального тренда, особенно если рынки нач­нут оценивать более существенное ослабление монетарной политики ЕЦБ во втором квартале. Данные по долгосроч­ным движениям капитала также предполагают, что поддер­жка у евро начинает исчезать. Приток портфельных инве­стиций, составлявший в первом полугодии 2007 года 224 млрд.€, сократился во втором полугодии до всего лишь 53 млрд.€. Учитывая, что приток долгосрочного капитал больше не компенсирует ухудшение ожиданий в отношении краткос­рочных процентных ставок, это потенциально может иметь весьма отрицательные последствия для евро. С технической точки зрения, устойчивое движение выше вершины канала на уровне 1.5907 становится все более и более маловероятным, поскольку месячный график становится чрезвычайно пере­купленным. Однако требуется закрытие ниже уровня 1.4675, чтобы подтвердить формирование вершины, что может при­вести после этого к восстановлению до уровня 1.3986. Сопро­тивление расположено на уровнях 1.6000 и 1.6411.

Японская иена

Перспектива 1-3 месяцев

Несмотря на растущие признаки колебания экономики, начала оценки рынками рисков сокращения ставок Банком Японии до конца года и то положение, в котором оказался

Диаграмма 9. Японские розничные инвестиции во внутренние бонды (синим) и акции (черным), а также иностранные бонды (голубым) и акции.

Банк Японии без легитимного руководителя, иена в марте показала лучшие результаты среди валют G10. Японская валюта выросла почти на 6% против в целом слабого дол­лара и почти на 10% против "аусси". Статус иены как "бе­зопасной гавани" для ухода от риска, особенно в кросс-курсах, усилился в последние месяцы и, как бы курьезно это ни звучало, выглядит так, что пара AUD/JPY в наиболь­шей степени используется в качестве хеджирования рисков на наименее ликвидных рынках.

Однако, на эти глобальные факторы накладываются два других фактора, связанных непосредственно с иеной. Во-первых, резкое снижение процентных ставок в США при­вело к значительному сокращению стоимости хеджирова­ния иностранных инвестиций для японских финансовых институтов. Также, мы ожидаем, что хеджирования по новым и существующим инвестициям в иностранные бон­ды будут все в большей степени вытеснять естественных продавцов иены. Во-вторых, иена может получить допол­нительный импульс в конце фискального года.

Однако, кроме этих факторов, общий фундаментальный фон для иены остается слабым. Поток розничных инвести­ций в заграничные активы остается очень сильным, и про­водимые обзоры предполагают, что инвесторы не особо напуганы недавней возросшей изменчивостью (см. диаг­рамму 9). Мартовский обзор "Reuters" показал, что процент розничных инвесторов в заграничные бонды и депозиты находится на рекордном максимуме. Однако, есть некото­рый риск со стороны удерживаемой спекулянтами на рынке форекс (см. диаг­рамму 10), что может вызвать заключительный толчок иены вниз.

Перспектива 6-12 месяцев

Кроме краткосрочного влияния репатриационных пото­ков и ухода от риска, структурный фактор ослабления иены вследствие увеличения спроса на иностранные активы остается. Мы ожидаем, что вкупе с общим восстановлени­ем доллара, это приведет к росту курса USD/JPY к уровню 110 к концу года. Укрепление иены в кросс-курсах, скорее всего, будет более ограниченным, учитывая, что курс EUR/ JPY, как ожидается, снизится до уровня 152 в тот же самый период времени. С технической точки зрения, бычий сце­нарий по паре USD/JPY окажется под угрозой, если закры­тие месяца произойдет ниже ключевого двойного основа­ния на уровне 101.28, что спровоцирует тестирование пер­воначальной поддержки на уровне 95.88, и затем на 87.80.

Стерлинг

Перспектива 1-3 месяцев

Хотя фунт незначительно повысился против доллара в течение марта, он был оставлен позади другими европей­скими валютами и курс EUR/GBP последовательно дости­гал новых рекордных максимумов, совершив прорыв выше уровня 0.79. Хотя слабость стерлинга больше не является простым отражением снижения ожиданий по британским ставкам относительно Евро-зоны (см. диаграмму 11), мы не видим особых перспектив сильного восстановления фун­та в ближайшее время. Расхождение между курсом EUR/ GBP и уровнем, подразумеваемым ожиданиями в отноше­нии будущих ставок (приблизительно 0.73), как мы счита­ем, в значительной степени обусловлено колебаниями до­верия к британской монетарной политике и беспокойства­ми в отношении британской финансовой системы. Учиты­вая невысокую вероятность сокращения этого расхождения в ближайшее время, мы ожидаем, что дифференциал про­центных ставок станет основным драйвером курса EUR/ GBP и риски склоняются в пользу дальнейшего ослабления фунта. Поступающие данные по британской экономике - по рынку жилья в особенности, остаются неуклонно мрачны­ми, учитывая, что общая инфляция цен на дома, скорее всего, развернется в ближайшие месяцы в отрицательную зону. Беспокойства Банка Англии по поводу инфляции, вероятно, быстро отступят, освобождая путь для более значительных снижений процентных ставок, чем оценива­ет рынок в настоящее время (2-3 сокращения по 25 базис­ных пунктов). Наша краткосрочная цель для курса EUR/ GBP была пересмотрена до 0.80.

Перспектива 6-12 месяцев

Быстрое ухудшение внешнеторговой позиции Великоб­ритании остается среднесрочным препятствием для "кабе­ля". Хотя обобщенные цифры за четвертый квартал пока­зали неожиданное улучшение - торговый дефицит составил лишь 8.5 млрд.£, детали были гораздо менее обещающими. Улучшение в четвертом квартале было почти полностью обеспечено увеличением на 10 млрд.£ корпоративных до­ходов. В свою очередь, это отразило слабую доходность британских филиалов иностранных банков, подчеркивая уязвимость британской экономики к кризису на финансо­вых рынках. Даже при улучшении четвертого квартала, об­щий дефицит за год составил 4.2% от валового внутреннего продукта, что стало наибольшим дефицитом с 1990г. Кро­ме того, данные по капитальным счетам показывают, что прямые иностранные инвестиции и портфельные инвести­ции вместе оказались в четвертом квартале в дефиците (15 млрд.£), оставляя Великобританию твердым импортером краткосрочного капитала для покрытия дефицита, что яв­ляется гарантированным рецептом для ослабления валю­ты, когда краткосрочные процентные ставки снизятся до среднего уровня среди стран G10.

Швейцарский франк

Перспектива 1-3 месяцев

Швейцарский франк показал один из лучших результа­тов среди основных валют с начала кредитного кризиса летом 2007г. Также, швейцарский франк стал одной из наиболее результативных валют в марте, повысившись на 5.3% против доллара, при этом курс USD/CHF преодолел паритет и зафиксировал новый рекордный минимум на уровне 0.9645. Данная динамика отражала общее ослабле­ние доллара и доминирование на рынках темы ухода от риска. Швейцарский франк также был самым результатив­ным против евро за период с момента начала кредитного кризиса и в марте. Как и в случае с курсом USD/CHF, дви­жение пары EUR/CHF нагнеталось волной ухода инвесто­ров от риска. Однако, в отличие от USD/CHF, курс EUR/ CHF не достиг экстремальных уровней, и в настоящее вре­мя находится в середине диапазона 2006г. Национальный банк Швейцарии особенно не обеспокоен по поводу роста национальной валюты. Член правления Банка Йордан в конце марта заявил, что курс EUR/CHF является "фактичес­ки нормальным".

До недавнего времени, Центробанк рас­сматривал снижение курса EUR/CHF как риск усиления инфляции. В среде возросшей нестабильности и ухода от риска, швейцарский франк может укрепиться против дол­лара и евро в краткосрочной перспективе.

В то время как кредитный кризис помог росту швейцар­ского франка через уход инвесторов от риска, это также привело к ужесточению кредитных условий в Швейцарии. Национальный банк Швейцарии неоднократно обеспечи­вал ликвидность, но в Отчете по монетарной политике в конце марта отметил, что "в противоположность большин­ству других промышленно-развитых стран, экономический рост в Швейцарии увеличился в четвертом квартале". Швейцарской экономике, возможно, пока удалось избежать отрицательных последствий, однако лидирующий индикатор KOF снизил­ся. Швейцарс­кие циклические индикаторы не вызывают бес­покойства, что совместимо с циклическими индикаторами в большей части Европы, но за­медление роста американской и мировой экономики дей­ствительно несет в себе риски для нашего прогноза. Действительно, в конце марта, член правления НБШ Йордан сказал, что монетарная политика была "соответствующей текущей экономической ситуации", по сравнению с Со­единенными Штатами, где Федеральный Резерв энергич­но пытается ограничить возможный спад экономики.

Перспектива 6-12 месяцев

В среднесрочной перспективе возможности для даль­нейшего снижения курса EUR/CHF выглядят ограничен­ными. Большая часть медвежьих рисков сосредоточена в краткосрочном периоде, хотя период неопределенности ограничит какое-либо значительное движение вверх. По­скольку доллар готов к восстановлению во втором квар­тале, курс EUR/CHF, как ожидается, войдет в период ди­апазонной торговли.